韩国作为亚洲四小龙之一，成功实现经济转型，韩国股市通过改革与开放逐渐走向成熟。不论是经济政策和股市政策，还是国际化之路和投资者结构，A 股正在走着和韩国相似的道路。外资和养老金等长线资金正在加速入场，A 股市场正在迎接一个新的价值化的时代，韩国股市的经验弥足珍贵。本篇作为《全球股市复盘》的第二篇，我们将聚焦韩国股市，在复盘历史的过程中去感知时代变迁与价值化进程。

一、1956-1967 年：

战后贫困中诞生的韩国股市，在政府襁褓般的呵护和“一五”计划下迎来第一次股市热。但初期监管不力、操纵与投机欺诈盛行，股市短暂繁荣后步入发展缓慢的消沉阶段。

1.1 战争加剧贫穷，“一五”唤醒经济

日本殖民与朝鲜战争结束，土改推动韩国从农业中复苏。1945 年 8 月日本投降，朝鲜摆脱了长达 35 年的日本殖民统治，9 月便被苏联和美国分割南、北两个地区占领。韩国在 1948 年 8 月成立不到两年，便迎来 1950-1953 年的朝鲜战争。接连不断的政治动荡，令这个传统的农业国家雪上加霜，韩国成为当时世界上最贫穷的国家之一。1953 年韩国GDP 构成中农业占比高达 48.2%，工业占比仅为 11.5%，在 1953-1962 的十年间，韩 国人均 GNI(美元计价)仅从 67 美元增加 91 美元，年复合增长率仅为 3.1%。但是，1950 年以来的韩国土地改革，确立了农民的土地所有权，提供了发展农业生产力的契机，韩国逐渐从绝对贫穷中走出来，为后来的腾飞奠定了基础。

“一五”计划唤醒韩国沉睡的经济，步入快速增长期。1962-1966 年韩国实施第一个五年经济发展计划，旨在脱离贫穷和发展经济，扩大工业发展和基础设施建设等，并明确明确出口主导型发展战略，从而实现了战后经济的第一次腾飞。“一五”期间 GDP 增速加快，分别为 3.8%、9.2%、9.5%、7.2%、12.0%。与此同时，韩国经济对农业的依赖度逐步下降，工业占比逐步提升，GDP 中农林渔业、采矿业和制造业占比为 36.5%、19.7%，与 1953 年相比分别下降 11.7pct、上升 10.8pct。出口对 GDP 的贡献率从 1962年 3.9%稳步上升至 1966 年 8.4%。韩国经济增长从农业主导逐渐向工业倾斜，“经济增长第一”、“工业立国”、“贸易立国”成为“一五”期间的主旋律。

1.2 政府资助下诞生，股市法律首次出台

政府债券大量发行，催生交易需求。韩国证券市场是从债券市场发展起来的：1948 年韩国政府为了给农村改革提供资金， 发行了“土地补偿债券”;1950 年韩国土地改革，出现了四家证券公司进行地价证券交易;政府为弥补预算赤字，发行了“昆库科政府债券”，与此同时，政府还将其持有的约两千家公司的部分股权向公众出售。政府债券的发行和股权的出售，公众对有组织的证券交易官方市场的需求日益迫切。

历经大韩证券协会-韩国证券金融会社，大韩股票交易所在政府资助下诞生。1953 年，众多证券业者互相达成了协议，成立了大韩证券协会(韩国证券商协会的前身)。1955年，政府设立了韩国证券金融会社。1956 年在韩国政府的资助下，商业银行、保险公司和证券公司共同出资组建了大韩股票交易所(韩国证券交易所的前身)。同年 3 月 3 日，交易所开始交易活动。由此，韩国股市正式拉开序幕。

“一五”期间股市建设成为政治诉求，相关法律首次颁布。“一五”期间(1962-1967年)韩国政府强调要吸收储蓄资金以加强对工业的投资，并采取了一系列政策措施以发展资本市场，尤其是提高了证券交易所作为公司融资中心的地位和作用，并将此作为改善国家金融体系的整个计划的组成部分之一。1962 年，政府颁布了《证券交易法》，建立了证券市场的基本制度和资产再评价制度。并相继成立高丽证券会社、东洋证券会社、大信证券会社等众多的证券机构，大韩交易所被改组为股份有限公司的形式。同年，政府又颁布了《商法》， 引进了授权资本制、鼓励企业提高分红率、允许上市公司增发有偿或无偿新股、允许公营机构持有的股票上市流通等等。伴随多部法律的相继颁布，证券市场地位得到极大的提高。

1.3 庄家操纵盛行，股市于投机中沉寂

贫困中诞生的股市举步维艰，仅有 12 只股票上市。1956 年成立之初的证券市场仍然以国债、公债交易为中心，大韩股票交易所首次上市仅有 12 种股票和 3 种政府债券，股票交易额占全部证券交易额不到 20%。这主要归结于：首先，当时的韩国政府对资本市场的发展促进不力，韩国股份公司并不普遍;其次，股票收益率低，民众投资意识淡薄，企业筹资主要依靠公共信贷系统和向私人借高利贷，直接融资十分落后。

“一五”期间系列政策利好，韩国首次掀起股市热。由于证券市场立法建立和投资环境改善，韩国第一次掀起了股市热。股票交易额由 1961 年的不到 10 亿韩元猛增至 1962年的 984 亿韩元，股票占全部证券交易额的比重由 20%急速扩大到 99%。

但是，监管不力下庄家操纵盛行，股市在短暂繁荣后趋于沉寂。此时的韩国股市是一个以期货交易为主的投机性市场。上市公司不到 50 家且股权结构过于集中，市场被少数大户投机者所操纵，加上市场规则不健全，交易所成员在清算过程中出现了大量的投机和欺诈行为。因此，股市在 1962 年短暂繁荣后，1963 年初出现暴跌，大韩股票交易所在 1963 年 3 月被迫关闭。此后，1963 年 4 月，韩国政府修订了《证券交易法》，对证券市场进行了全面整顿，将大韩股票交易所改为政府所有的非盈利性公司，更名为韩国证券交易所，其董事长及总裁由韩国总统任命。虽然股市在 5 月恢复交易，但随后几年内发展缓慢，步入漫长的消沉期。

二、1968-1980 年：

70 年代“二五”、“三五”拉动经济高速增长为股市的腾飞奠定基础，政策密集出台宣告韩国股市进入法制完善阶段。经济与政策双驱之下，韩国股市迎来真正意义上的蓬勃发展。此时，散户占据股市半壁江山，政府次之，机构投资者力量薄弱。

2.1 五年计划稳妥推进，高速增长成为主旋律

二五计划贯彻改革思路，高增长与降通胀下稳步前行。“一五”计划“出口第一”导向下，出口和生产的高速增长之外，通胀日益严重，1964 年 5 月开始 CPI 同比最高升至46.8%。因此，“二五”计划(1967-1971 年)目的是稳定物价，促进经济的合理增长。1965 年 9 月的以确保正利息率为目的的金融改革、1965 年 3 月的使定值过高的汇率正常化的汇率改革、1964 年允许大量出口零部件和机器设备以生产出口品的贸易改革、1965 年稳定政府支出的财政改革。改革在“二五”期间取得了显著成效，GDP 保持 10%以上增长，1971 末 CPI 回落至 10%水平。

三五重点发展重化学工业，高投资率拉动高增长。三五计划(1972-1976 年)期间财政金融政策转至重点支持重化学工业的发展。经过前两个五年计划，国内储蓄率持续提升，但是仍难以满足急剧扩张的投资需求。政府为提高储蓄率，停止“二五”期间降低存款利率的政策，将存款利率从 1973 年 12%提升至 1980 年 19.5%。三五期间，高投资率拉动经济高速增长，人均 GNI 从 12.7 美元上升至 40.0 美元，同时产业结构发生重大转变，农业、采矿和制造业占比变为 25.5%、24.8%，韩国俨然成长为工业主导的国家。同时，重工业的发展令韩国成为能源消耗大国，70 年代能源总消耗年均复合增长率高达9.14%，这也为 1979 年石油危机的重创埋下伏笔。

四五产业结构弊端凸显，经济增长远低预期。四五计划(1977-1981 年)期间，1979年起第二次石油危机威胁高度依赖能源的韩国，将能源高耗产业结构转变为能源低耗产业结构迫在眉睫。而且，当时韩国的技术水平不高，70 年代后期发展中国家崛起令韩国低附加值产品的出口受到很大冲击，世界经济也逐步从高能耗转向高附加值转变。四五期间 GDP 远低于目标，1980 年更是下滑至-1.7%，同时 CPI 上升至 30%以上。在经历了重工业拉动的高速增长后，进入 1980 年的韩国，面临的是经济增速大幅放缓、外债膨胀、通胀高企的困境，亟需产业结构的调整和增长方式的转变。

2.2 政策密集出台，股市步入法制完善期

直接融资落后，难以匹配经济高速增长。1963 年交易所恢复营业，随后几年内股市一蹶不振。60 年代资金仍主要由商业银行贷款和外债等间接融资手段提供，证券市场以交易国债等市场流通功能为主，一级市场发行筹措资金功能偏弱，难以为企业有效筹集投资资金。随着 1967 年“二五”计划推进，高速增长的经济迫切需要更加完善的证券市场的支持，由此加快培育证券市场重新提上日程。

1968 年以来政策密集出台，宣告韩国股市进入法制完善阶段。这一阶段韩国政府开始实施拓展证券市场的长期金融战略，采取了一系列发展证券市场的政策措施，进入法制完善阶段。1968 年 11 月，《资本市场促进法》首次将政府的政策意图立法化的综合性法律，体现了政府对于发展证券市场的迫切愿望。此后十年间，韩国政府以资本市场、交易制度、上市公司等多对象为抓手，加强监管、活跃交易，推动证券市场逐步完善。

资本市场政策旨在加强监管：1968 年 12 月韩国投资公社成立并运作促进社会资金流动。1969 年 8 月《证券投资信托法》为散户提供投资渠道，推动了股份的大众化，促进小额游资的产业资金化。1974 年 6 月制定“ 资本市场综合对策”，7 月则制定“从业人员持股制度扩大实施方案”。1976 年 12 月全面修订《证券交易法》改革股市管理体制，加强对投资者的保护，同时还实行综合性的证券行政管理体制。1977年 2 月韩国证券管理委员会和韩国证券监督院正式成立，确立了强有力的证券市场监督管理体系。

交易制度政策旨在活跃市场：1969 年 2 月交易所引进了现货交易替代投机性较强的期货交易。1971 年 8 月交易所引入连续交易制度，代替效率甚差的限价委托买卖交易制度。1971 年彻底取消了交割延移制和差额决算制，并引入了为证券投资者融资贷券的信用交易制度。同时一级市场和二级市场区分运作，为上市有价证券准备了灵活而有体系的流通基础。1974 年，大韩股票交易所成立了全资子公司—大韩证券清算公司，作为大韩股票交易所的清算代理人和为证券的集中保管者提供服务。同年，批准设立为一般投资者代理证券投资的信托投资专业会社。1977 年 9 月，韩国证券计算机公司成立实现证券业务的电子化。1979 年，大韩股票交易所由明洞迁至汝矣岛，并加入了证券交易所国际联盟，加强了与世界各地证券交易所的联系。

上市公司政策旨在促进公开：1972 年《企业公开促进法》《短期融资法》对实行股权公共化的企业给予种种优惠待遇(如允许重估企业资产、减免各种税款)，对公开抵制的企业进行处罚(加重法人税和所得税、限制银行贷款、限制私债转为企业投资)。该法律实质上是以行政强制手段迫使韩国企业由传统的宗法家族体制向现代企业体制转变，促使垄断财阀向社会开放和分散股权，为证券市场的正常发育扫除非市场经济因素的障碍。1974 年 5 月，韩国总统发布了“关于企业公开和创造良好企业风气的总统特别指示” ，加强对企业的财务和信用管理等。1975 年 8 月，政府颁布 “企业公开补充完善措施”，致力于促进企业公开。1980 年 12 月，《株式会社外部监察法》正式对股份公司实行外部监察制度。

2.3 股市短暂繁荣，散户占据半壁江山

经济高速增长与政策悉心呵护之下，韩国股市迎来真正意义上的蓬勃发展。韩国综合指数两年半上涨 62.43%，自 1976 年 1 月 93.65 点最高上涨至 1978 年 6 月 152.12 点。受益于上市公司公开政策推进，上市公司家数自 1971 年 50 家扩大 7 倍至 1980 年 352家，总市值也随之从 0.11 万亿韩元扩大 23 倍至 2.5